超長期データを使った短期実質金利と期間スプレッドの再考

というNBER論文をケネス・ロゴフらが上げている。原題は「Rethinking Short-Term Real Interest Rates and Term Spreads Using Very Long-Run Data」で、著者は Kenneth S. Rogoff（ハーバード大）、Barbara Rossi（ICREA［ポンペウ・ファブラ大学カタルーニャ高等研究所］）、Paul Schmelzing（ボストン大）。
以下はその要旨。

Utilizing critical recent data advances, we analyze empirical evidence on long-run samples of short-maturity real interest rates as well as term spreads based on multi-century data. In contrast to an extensive literature on short-maturity real interest rates over the past few decades, we find strong and consistent evidence of trend stationarity in long horizon series, relatively fast adjustment speeds, and a paucity of structural breaks – results that we show to survive out of sample tests. The use of very long-run data offers a fresh perspective for ongoing monetary policy debates surrounding r*, and also provides a crucial missing link to reconstructing the long-run properties of term spreads. On balance and against limited post-COVID data, our evidence suggests caution on the idea of a break in short-term real interest rate behavior and instead points to elements of continuity over very long time periods. Relatedly, we show that term spreads are secularly rising while inflation volatility trends in the exact opposite direction – a finding questioning the emphasis of influential term structure models.
（拙訳）
データにおける最近の重要な進歩を利用して我々は、複数の世紀に跨るデータに基づき、長期サンプルでの短期実質金利と期間スプレッドの実証分析を行った。過去数十年の短期実質金利に関する数多くの研究とは対照的に、長期時系列でのトレンド定常、比較的速い収束速度、および、構造的断絶が少ない、という強力で一貫した実証結果を我々は見い出した。この結果はアウトオブサンプルの検証に耐えることを我々は示す。超長期データの使用は、r*を巡って現在交わされている金融政策の議論に新たな展望を提供し、期間スプレッドの長期的な特性を再構築する上で非常に重要なミッシングリンクも提供する。総じて、コロナ禍以降の限られたデータを取り込んでも、我々の実証結果は短期実質金利の挙動における断絶という考えに警告を発しており、超長期の期間においてはむしろ継続性を指し示している。それに関連して、期間スプレッドは長期的に上昇している半面、インフレのボラティリティがそれとは正反対の傾向にあることを我々は示す。この発見は、影響力のある期間構造モデルを重視することに疑問を呈するものである。

著者たちは長期実質金利の長期的なトレンド、1311-2022 - himaginary’s diaryで紹介した論文と同じであり、そちらが超長期のデータを使って長期実質金利を分析したのに対し、今回の論文は短期実質金利を俎上に載せたということのようである*1。
ungated版は見当たらなかったが、Barbara Rossi - Researchにタイトルのみ掲載されている「Long-run Trends in Short-Maturity Rates and Term Spreads: 1704-2022」が同じ論文であるならば、1311-2022の期間で分析した先の論文よりも分析期間は400年ほど短いことになる。