というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Optimal Dynamic Asset Allocation with Transaction Costs: The Role of Hedging Demands」で、著者はPierre Collin-Dufresne（スイス連邦工科大学ローザンヌ校）、Kent D. Daniel（コロンビア大）、Mehmet Sağlam（プリンストン大）。
以下はその要旨。
A number of papers have solved for the optimal dynamic portfolio strategy when expected returns are time-varying and trading is costly, but only for agents with myopic utility. Non-myopic agents benefit from hedging against future shocks to the investment opportunity set even when transaction costs are zero (Merton, 1969, 1971). In this paper, we propose a solution to the dynamic portfolio allocation problem for non-myopic agents faced with a stochastic investment opportunity set when trading is costly. We show that the agent’s optimal policy is to trade toward an “aim” portfolio, the makeup of which depends both on transaction costs and on each asset’s correlation with changes in the investment opportunity set. The speed at which the agent should trade towards the aim portfolio depends both on the shock’s persistence and on the extent to which the shock can be effectively hedged. We illustrate the differences in portfolio makeup that result from considering hedging demands of a long-horizon investor using a set of simplified examples, and using a daily trading strategy based on the estimated relation between retail order imbalance and future returns.
（拙訳）
多くの論文が、期待リターンが時変的で取引にコストが掛かる最適動的ポートフォリオ戦略を解いたが、それは近視眼的な効用を持つ主体についてだけだった。非近視眼的な主体は、取引コストがゼロの時でさえ、投資機会集合への将来のショックに対してヘッジを掛けることから便益を得る（マートン、1969*1、1971*2）。本稿では、取引にコストが掛かる時に確率的な投資機会集合に直面した非近視眼的な主体について動的ポートフォリオ配分問題の解を提示する。そうした主体の最適方針は「目標」ポートフォリオに向けて取引することであることを我々は示す。目標ポートフォリオの構成は、取引コストと、各資産の投資機会集合の変化との相関に依存する。主体が目標ポートフォリオに向けて取引すべきスピードは、ショックの持続性と、ショックが効果的にヘッジできる程度に依存する。我々は、単純化された一連の例と、小売の注文の不均衡と将来のリターンとの推計された関係に基づく日次取引戦略を用いて、長期投資家のヘッジ需要を考慮する結果生じるポートフォリオ構成の変化を説明する。
以下は論文の結論部。
In the presence of time-varying expected returns, long-term investors with CARA utility who ignore trading costs deviate from the conditional mean-variance efficient portfolio to hedge against the negative impact of the time variation in expected returns on the marginal utility of the investor. In the recent literature, the dynamic trading policy based on conditional mean-variance preferences that incorporates transaction costs has been very popular. Surprisingly, this trading policy has no hedging component. We propose a set of preferences based on stochastic differential utility with source-dependent risk-aversion, which nest the widely used conditional mean-variance and CARA utility.
We derive an explicit solution for the portfolio choice problem in the presence of quadratic t-costs with arbitrary number of stocks and predictability in returns in terms of an optimal aim portfolio and trading speed. We show that, for a non-myopic CARA investor, the hedging demand has large effect on optimal aim portfolio and trading speed, especially when the correlation between stock return and predictor is negative. In a realistic calibration where we utilize the retail order imbalance as a predictor at the stock-level, we find that hedging demands significantly affect strategy performance.
（拙訳）
時変的な期待リターンの下では、取引コストを無視するCARA効用を持つ長期投資家は、投資家の限界効用への期待リターンの時間的変動の負の影響に対しヘッジを掛けるために、条件付き平均分散効率的ポートフォリオから逸脱する。最近の研究では、取引コストを織り込んだ条件付き平均分散選好に基づく動的取引戦略が非常に人気がある。驚くべきことに、この取引戦略にはヘッジ要因が無い。我々はリスクの源泉に依存するリスク回避を備えた、確率的差分効用に基づく一連の選好を提示する。それは、広く使われる条件付き平均分散とCARA効用を包含する。
我々は、株式の数が任意で、リターンの予測可能性がある場合において、最適な目標ポートフォリオと取引スピードについて、二次の取引コストの下でのポートフォリオ選択問題の明示的な解を導出する。非近視眼的なCARA投資家にとって、特に株式リターンと予測子との相関が負である場合に、ヘッジ需要は最適な目標ポートフォリオと取引スピードに大きな影響を及ぼすことを我々は示す。小売注文の不均衡を株式レベルの予測子として用いた現実的なカリブレーションにおいて我々は、ヘッジ需要が戦略のパフォーマンスに有意に影響することを見い出した。